分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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