平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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