王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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