分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国g>疫(yì)情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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