文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuá母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸n)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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