文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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