文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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