来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐(96的因数有哪些数，72的因数有哪些jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　96的因数有哪些数，72的因数有哪些 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫96的因数有哪些数，72的因数有哪些(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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