《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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