王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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