《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向(xià单倍行距是多少ng)，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn单倍行距是多少)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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