核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tó桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号u)入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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