文丨1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBg>明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR01兆等于多少mb流量，1G等于多少MB01与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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