来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词g>“钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。