来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

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　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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