文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只dt>

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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