《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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