《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗0000; line-height: 24px;'>耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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