《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露(微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗trong>一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗)，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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