文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(j斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说iāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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