主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些>

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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