主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(g美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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