主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传(ch日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名uán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名g>国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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