文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ru把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁rong>▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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