摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-826不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思0亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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