平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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