来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻eight: 24px;'>锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻ng>所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(ni锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻án)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻