平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ong>，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。