平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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