摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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