核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kà一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟n)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zh一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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