“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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