《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提(tí)法(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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