主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp中国的国粹有哪些至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％中国的国粹有哪些）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《中国的国粹有哪些>被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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