主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱xià)游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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