来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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