平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖trong>从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩(吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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