平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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