核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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