文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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