分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

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