分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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