文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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