核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(q正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持(chí)续(xù)改善(正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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