来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zh6千克等于多少斤 6千克是多少磅ǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多6千克等于多少斤 6千克是多少磅。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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