“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（印信是什么意思？ 印信和书信一样吗净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最印信是什么意思？ 印信和书信一样吗高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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