《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容rong>政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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