摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动(形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

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　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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