文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升撒贝宁个人资料简历(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā撒贝宁个人资料简历)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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