平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课